智谱与MiniMax回A遭遇"七月围城"

2026年港股解禁规模高达1.55万亿港元，较2025年的6000亿港元猛增近3倍，创下历史新高。在这轮解禁潮中，AI大模型公司智谱与MiniMax尤其值得关注——解禁时间集中在7月上旬，几乎同步宣布启动"回A"计划。 6月5日全球科技市场遭遇"黑色星期五"：亚太市场韩国KOSPI收跌5.54%，SK海力士跌近10%；港股恒生科技指数收跌1.75%，智谱下跌9.05%，MiniMax跌幅达16.65%。美股芯片股抛售更剧烈：英伟达跌超6%单日市值蒸发约3284亿美元，美光跌超13%，费城半导体指数收跌10.3%，创2020年3月以来最大单日跌幅。外围估值修正与港股自身解禁压力叠加，市场对头部AI公司定价逻辑进行重新审视。 聚焦两家AI明星股：智谱（02513.HK）将于7月8日解禁1198.59万股，解禁规模约155.5亿港元，目前真实流通率不足4%，股价易被少量资金左右——5月单月上涨83.76%但累计换手率仅11.89%。MiniMax（00100.HK）将于7月9日解禁10741.66万股，占总股本34.25%，解禁规模约593.9亿港元，财务型投资者持股超三分之一，退出动力最强。两家流通盘均极度狭窄，限售股解禁将使此前由稀缺筹码支撑的估值面临直接考验。 解禁窗口临近之际，两家公司回A动因浮出水面：5月31日MiniMax公告启动科创板辅导；6月1日晚智谱公告拟发行不超过3876.9万股新A股，募资不超过150亿元用于基座大模型与MaaS平台。与单纯估值套利不同，回A更是全球AI军备竞赛（谷歌2026年资本支出上调至1800亿-1900亿美元、6月1日计划股权融资800亿美元）倒逼下的融资刚需。 业务路径已然分化：智谱押注"国产基座+政企绑定"，2025年总营收7.24亿元同比增长131.9%，MaaS平台ARR约17亿元（12个月提升60倍），毛利率41%，但经调整净亏损31.8亿元，依赖第三方算力。MiniMax走C端高性价比路线，2025年总营收7903.8万美元同比增长158.9%，毛利率25.4%，经调整净亏损2.5亿美元，海外占比超70%，付费转化率低。MiniMax近期还因6月1日"按次计费"改为"按Token计费"的API调整引发开发者强烈反弹，6月2日被迫致歉补偿，暴露C端用户对定价高度敏感、迁移成本极低。 市场估值分化直接反映路径风险定价：智谱股价较高点回撤超30%总市值约5783亿港元，MiniMax较高点回撤近45%市值约1734亿港元。更深层考验在于，AI产业逻辑正从"模型优先"转向"架构优先"，随着阶跃星辰、月之暗面加速IPO，DeepSeek开放融资，赛道稀缺性溢价正在消退。护城河成为唯一估值锚——两家公司的阶段性亏损究竟是在建造护城河，还是仅在维持运营，将决定回A故事的最终结局。