MiniMax暴跌65%，AI泡沫破裂了？

港股AI新星MiniMax半年蒸发2400亿港元,股价从3月1238港元高点跌至6月9日464.4港元,较高点回落65%。市销率超600倍(2025年营收7900万美元,市值490亿美元),是Anthropic(27倍)、OpenAI(35倍)的近20倍,定价完全脱离基本面。商业模式存在结构性失衡:C端海螺AI/Talkie贡献67.7%营收但毛利率仅4.7%(2024年-8.1%),几乎贴本售卖,用户迁移成本接近零;真正赚钱的B端开放平台毛利率69.4%,占比仅33%。三大压力信号集中砸下:5月29日启动A股科创板回A辅导被读为"资金渴求";6月1日M3模型发布当天把计费从"按次调用"改为"按token消耗"并取消低价套餐,被开发者集中投诉"变相涨价",6月2日发布致歉声明;7月9日63%港股股本解禁(财务投资人占1/3以上)形成实质抛压。这是AI独角兽从"一级市场故事定价"切换到"二级市场业绩定价"的标志,智谱等排队上市公司同样面临考验。